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«Wir sehen einen Renditetourismus in riesigem Ausmass»

Patrick Picenoni
Patrick Picenoni
Altrafin / Portfoliomanager - CONREN Fonds
CONREN Research GmbH, Zürich conrenfonds.com

1. September 2019

Herr Picenoni, man liest von Ihnen oft den Begriff «Spät­zyklus der Märkte». Stecken wir nun wirklich in so einem?

Ja, der Spätzyklus ist deutlich zu sehen und zwar mehr­fach: bei Volks­wirt­schaften, nehmen wir zum Beispiel Asien und hier insbe­sondere in China schwächt sich das Wachstum merklich ab, die Wirkung von Zinsher­abset­zungen nimmt ab, Aktien, vor allem in den USA, sind hoch bewertet, auch der Zenit bei der Steigerung von Unter­nehmens­gewinnen liegt wohl erst einmal hinter uns. Aber, und das ist ein grosses Aber: das muss für Aktien­märkte erst einmal nichts Nega­tives sein. Natürlich kann Goldi­locks noch eine ganze Weile gehen und der Spät­zyklus bietet in der Regel hohe Chancen auf erheb­liche Kurs­gewinne. Dazu bieten sich im Spät­zyklus immer Chancen für flexible, aktive Inves­toren durch Markt­verwer­fungen. Schauen wir uns das Wechselbad der Gefühle in den letzten 18 Monaten an. Eine regel­rechte Achter­bahn, doch für uns als aktive Inves­toren haben sich daraus auch eine Vielzahl von Chancen ergeben. Viele davon konnten wir in den letzten Monaten nutzen. Die Steuerung der Invest­ment­quoten, insbe­sondere auf der Aktien­seite, spielte dabei eine zentrale Rolle: In unserem vermö­gensver­waltenden Aktien­fonds waren wir zum Beispiel im Hoch bei einer Quote von leicht über 100 Prozent und stehen nun - bei Invest­ment­quoten zwischen 60 und 90 Prozent. In unserem vermö­gens­verwal­tenden Balanced-Mandat sind es derzeit Aktien­quoten zwischen 35 und 60 Prozent. Anspruchs­volle Markt­ent­wicklung mögen wir, liegen uns. Aber im Spät­zyklus müssen wir natürlich immer auch mit einem Fuss auf der Bremse bleiben: der Zeit­punkt, an dem ein «Buy-the-Dips» nicht mehr funktioniert, rückt näher - und zehn Jahre Niedrigst­zinsen haben den Abgrund tiefer und tiefer werden lassen.

Wie sahen die Parallelen in der Vergangenheit aus?

Im Englischen sagt man: «History does not repeat itself, but it rhymes.» So ist das auch bei Volks­wirt­schaften und Märkten - die beide am Ende von Menschen gemacht werden und sich in Zyklen bewegen. Der Ablauf ist in der Regel immer ähnlich. Mitunter sträuben sich die Markt­teil­nehmer, aber am Ende wird die letzte Krise doch vergessen, in den Hinter­grund gedrängt und so kann der Zyklus seinen Lauf nehmen. So sehen wir heute unter anderem: eine Jagd nach Rendite - für ein wenig Rendite mehr werden mitunter extreme Verlust­risiken in Kauf genommen (da es inner­halb dieses Zyklus bisher gut lief, die Vola­ti­lität meist niedrig blieb). Das führt zu Rendite­tourismus in riesigem Ausmass. Auto­ma­tisches, passives Inves­tieren ist sehr mondän. Überuferndes Vertrauen in neue Geschäfts­modelle (teilweise berechtig, aber vielerorts nicht). Das Infrage­stellen von «tradi­tio­nellen» Bewertungs­methoden. Eine extreme Verschuldung (dieses Mal bei Staaten und Unter­nehmen), etc. Da kommt einem doch einiges bekannt vor. Allerdings sind das nur Anzeichen. Als profes­sio­nelle Inves­toren wissen wir aus Empirie und eigener Erfahrung, die nächste Krise wird voraus­sichtlich wiederum aus einer heute wenig betrach­teten Ecke ausge­löst und weltweit über alle Vermögens­klassen verbreitet. Das kann allerdings, wie gesagt, noch eine ganze Weile auf sich warten lassen.

Und wie entwickelten sich dann die Märkte?

Als aktive Investoren, die schon einige Krisen mitge­macht haben, müssen wir keine Angst vor dem Spät­zyklus haben. In der Regel ziehen Aktien im Spät­zyklus - oftmals durchaus entgegen der öko­nomischen Logik (abflachende Konjunktur, rezes­sives Umfeld, etc.) - noch einmal erheblich an. Oftmals drehen Noten­banken nochmals ihren mone­tären Schleusen erheblich auf (wie jetzt auch wieder), um die nächste Rezession zu umgehen bzw. zumindest abzu­federn. Das heisst, die Wirt­schaft läuft nicht mehr rund, doch die Liqui­ditäts­schwemme kann Börsen­kurse noch weiter beflügeln. Das müssen wir nutzen. Dazu ergeben sich auch immer kurz­fris­tige Chancen und man darf auch nicht vergessen, eine nächste Krise ist eben auch immer der (zu nutzende) Ausgangs­punkt des nächsten Bullen­marktes.

Wir haben in den letzten Monaten ein - für den Spät­zyklus typisches - Wechselbad der Gefühle erlebt: Im Januar 2018 herrschte eupho­rische Stimmung «Wachstum & Goldi­locks für immer», immer Februar / März 2018 die Wende aufgrund von Angst vor höheren Zinsen (heute gar nicht mehr vorstellbar), Märkte korri­gieren deutlich, im September bis Dezember 2018 kommt die Panik mit abstür­zenden Aktien­märkten, Rebound im Januar bis April 2019… und so weiter.

Auch wenn wir den Spätzyklus und die mitunter prekäre Situation deutlich sehen, sind wir keines­wegs negativ gestimmt, was die nächsten Monate angehen. Auch wenn die Presse fast nur noch negativ berichtet, viele Gross­banken ihre Voraus­sagen für Index­stände wieder nach unten korri­gieren, etc. Es spricht nach unserer Ansicht vieles dafür, dass wir am Ende des Jahres vor allem im ohnehin schon teuren US-Markt höhere Kurse sehen.

Wie können Anleger heute noch befriedigende Renditen erzielen?

Die wichtigste Frage muss hier natürlich sein: Was ist eine befrie­di­gende Rendite? Was ist realistisch? Welche Risiken bin ich bereit, dafür einzu­gehen? Was man auf keinen Fall tun sollte: Das ist meine Ziel­rendite, das habe ich in der Vergangen­heit bekommen oder brauche ich für meinen Zahlungs­plan und so schliesse ich von meiner Ziel­rendite auf das zu täti­gende Investment. Das kann gerade in dieser Markt­phase schief gehen. Allgemein müssen für die nächsten Jahre die erwar­teten Anlage­renditen wohl nach unten revidiert werden. Dies über sämtliche Anlage­klassen hinweg. Lang­fristig ausge­richtete, intelligent zusammen­gesetzte und breit diver­sifi­zierten Portfolios mit einer möglichst hohen Sachwert­quote (Über­gewichtung in Aktien aber auch Gold), gekoppelt mit einer strate­gischen Cash-Quote (die man bei Kurz­korrek­turen für Zukäufe nutzen kann), sollten jedoch weiterhin Renditen abwerfen können, die (nach Abzug von Verwaltungs­kosten) über die Inflation und einem Risiko­aufschlag von 2 bis 3 Prozent liegen.

Um diese Frage kommt man aktuell fast nicht herum: was halten Sie von Gold?

Nachdem Jahre lang niemand mehr zu Gold gefragt hat, ist es nun wieder eine übliche Frage. Mit Gold hatten wir bisher ein recht gutes, nicht zu sagen goldenes Händchen. Gold ist nach unserer Meinung als Investment allerdings komplexer als allgemein ange­nommen. Wir haben nach der Finanz­krise mit Gold gut verdient. Es war ein fester Bestand­teil des «CONREN Fortune Portfolios». Nachdem es ein wenig heiss gelaufen war, haben wir es vor einigen Jahren aus den Port­folien verbannt. Vor rund 24 Monaten haben wir dann wieder ange­fangen, Gold zu kaufen. Die Stimmung war so negativ geworden. Dazu sind die heute vorlie­genden Real­zinsen, poli­tische Unsicher­heit, Abwertung von Fiat-Währungen positiv für Gold. Zentral­banken sind dazu wieder Netto-Käufer. Wie bereits erwähnt, denken wir, dass gerade in dieser Spät­phase des Konjunktur-, Kredit- und Börsen­zyklus Gold ein wesent­licher Bestand­teil (7 bis 15 Prozent) eines jeden diver­sifi­zierten Portfolios sein sollte.

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Zur Person

Patrick Picenoni hat einen Master in Business Admi­nis­tration (MBA) der Uni­ver­sität St. Gallen (lic. oec. HSG). Nach seinem Studium arbei­tete er als Invest­ment­berater und Port­folio Manager bei der Bank Morgan Stanley in New York, London und Zürich. Vor der Gründung von Altrafin im Jahr 2001 war Picenoni Senior Investment Manager im Family Investment Office der Beisheim Holding GmbH in Baar.